Covid-19 : quelle situation économique pour la France ? Entretien avec Arno Fontaine, économiste France chez Natixis

Comme les autres pays occidentaux, la France a été particulièrement touchée par la crise économique du Covid-19, en matière de croissance, d’emploi, ou encore de productivité. Afin de quantifier cet impact et éclaircir la situation, Easynomics reçoit Arno Fontaine. Diplômé de Sciences Po Grenoble et de l’Université Paris II Panthéon Assas, il est chargé des études économiques pour la France chez Natixis. Arno Fontaine est également économiste au sein du think tank BSI Economics.

Pour entrer dans le vif du sujet, quel impact la crise du Covid-19 aura-t-elle sur la France ? Quelles sont vos prévisions en termes d’indicateurs ?

Nous sommes logiquement pessimistes pour la France en 2020. En ce qui concerne le PIB, nous nous attendons à une contraction à hauteur de -9,6%. Cela s’explique principalement par la période de confinement généralisée, qui a débuté à la fin du premier trimestre 2020. Avec le confinement, on estime la chute d’activité à hauteur de 34%. Il est certain qu’il devrait y avoir un fort rebord sur le troisième voire le quatrième trimestre. Néanmoins cela devrait laisser des traces, en matière d’investissement, d’emploi ou de confiance des ménages. A priori nous devrions être sur une chute du PIB à hauteur de 9,6% en 2020, avant une remontée de 4 ou 5% en 2021. 

En ce qui concerne les finances publiques, nous devrions être autour de 118% de dette publique pour l’année prochaine. Le déficit public devrait de son côté se porter à 10 voire 11% du PIB. C’est bien sûr du jamais vu. Concernant l’inflation, elle est très faible cette année, mais devrait néanmoins remonter pour plusieurs raisons à partir de 2021 (nous y reviendrons par la suite). L’inflation pourrait alors dépasser la barre des 2% l’année prochaine. Enfin en ce qui concerne le taux d’épargne des ménages, le confinement l’a fait atteindre le chiffre important de 30%. Au cours du troisième trimestre, on risque de voir se développer une épargne cette fois-ci de précaution, qui resterait donc à un niveau beaucoup trop élevé.

Afin de modéliser ces prévisions, quelles sont vos méthodes chez Natixis ? Particulièrement en cette période de Covid-19.  

Généralement on décompose les différents segments du PIB : l’investissement, la consommation privée, publique, les stocks, en fonction des destinations, de calculs et de recherche économique. Cette fois-ci, cela a été relativement différent car il est très complexe de mesurer l’impact d’un tel choc sur les grands agrégats économiques. Nous avons donc fait ce que l’on appelle « une analyse comptable » des dommages collatéraux que pourraient avoir le confinement et le virus sur chaque secteur de l’économie. Dans ce cadre, nous avons donc fait une analyse secteur par secteur : l’agriculture, l’industrie, la construction, etc., afin de mesurer à quel point ils pourraient être touchés en matière de valeur ajoutée. 

Nous parvenons à une perte de valeur ajoutée de l’ordre de 34% (l’INSEE avait obtenu par exemple 33%) pendant la période du confinement. Depuis la reprise de l’activité économique, nous nous situons aux alentours de -22% de perte d’activité totale dans l’économie française.

Dans le cadre des crises, un indicateur est souvent particulièrement touchée : celui de la croissance potentielle. Quels sont les risques du Covid-19 en matière de croissance potentielle, est-ce un indicateur fondamental de cet épisode ?

La croissance potentielle est clairement un enjeu primordial. Il faut d’abord bien comprendre ce que l’on veut dire par croissance potentielle. Jusqu’à l’apparition d’un éventuel vaccin, il va y avoir de clairs problèmes de productivité au sein des entreprises. Celles-ci vont être confrontées à des grosses difficultés logistiques, avec leurs salariés, compte-tenu des conditions sanitaires. Cela va avoir un impact majeur sur la croissance potentielle, et sans doute empêcher l’économie de redémarrer, en tout cas du côté de l’offre. A ce niveau, il s’agit d’un effet one-off, c’est à dire, jusqu’à l’apparition d’un vaccin. La croissance potentielle pourrait réellement poser problème dans le cas où les entreprises françaises se retrouvent trop endettées et n’arrivent pas à s’en sortir. En 2021, cela devrait être le grand sujet. 

Que peut-on penser de la réaction des gouvernements ? 

Pour le moment, il s’agit de plans d’urgence mis en place pour subvenir directement à la crise. Dans un second temps, nous nous attendons à ce que des plans de relance soient administrés. Il y a d’une part une problématique du côté de l’offre, ce qui va avoir des effets postérieurs sur la demande. La crise va entrainer une hausse considérable du chômage. En effet une entreprise endettée a deux réactions rationnelles : 1) diminuer ses investissements, puis 2) geler ses embauches. 

Les plans de relance doivent être les plus ambitieux possible. Pour l’heure la dette publique n’est pas un énorme problème : la Banque Centrale Européenne (BCE), par l’intermédiaire des banques nationales, rachète la dette publique. Comme l’Etat va payer à la Banque de France un emprunt, mais que la Banque de France rembourse cet emprunt directement, cette dette est totalement gratuite. Si la BCE venait à augmenter sa masse monétaire dans les années à venir, cette dette pourrait devenir perpétuelle. Cela a de grandes chances de se produire. Tant que la BCE mène une politique permettant un endettement des Etats européens, ceux-ci n’auront pas de difficulté à mettre en place des politiques de relance ambitieuses qui pourraient creuser leur déficit public. Il y aura néanmoins des débats sur le type de politique de relance à mener.  Deux éléments sont essentiels. Tout d’abord, une diminution des impôts sur la production des entreprises, afin de leur offrir des marges de manœuvre. D’autre part influer sur le marché de l’emploi, en permettant par exemple aux jeunes de s’insérer plus facilement. Il me paraît important de travailler sur ces deux aspects.  

Quelles sont les risques pour la BCE de racheter les dettes des Etats ? Est-elle en capacité d’annuler les dettes publiques ?

Dans le cadre de ces achats, le risque pour la BCE n’est plus un risque de dette mais un risque monétaire. En effet cette politique monétaire accommodante risque d’induire trop de monnaie dans l’économie. Tant que la BCE ne réduit pas sa masse monétaire et rachète par les banques nationales l’emprunt émis par les Etats, la dette est de facto annulée et la différence est uniquement comptable. C’est la grande différence avec la crise de 2008, où la BCE ne rachetait pas des titres de dette (elle a commencé avec la politique de Quantitative Easing en 2015 sous la présidence de Mario Draghi). Seulement les choses ne sont pas si simples, car le fait d’injecter autant d’argent d’économie risque d’avoir des effets de bulles, sur les actions ou sur l’immobilier par exemple. La politique monétaire doit faire cohabiter ces impératifs. 

A l’image de la crise de 2008, est-il possible que la crise du Covid-19 se transforme en crise bancaire ? 

C’est une très bonne question, à laquelle j’aurais néanmoins du mal à répondre pour le moment. Depuis la crise de 2008, les banques se sont renforcées, elles ont notamment augmenté leurs fonds propres. Néanmoins la crise est d’une telle intensité. Une contraction à hauteur de 9,5% de PIB sur une année, une telle hausse de chômage, l’importance des remboursements de prêt, on se demande si les banques ne vont pas in fine en pâtir. Pour le moment, il faut être très prudent avant d’annoncer quelque chose sur ce sujet avec certitude.

La crise du Covid-19 devrait donc marquer le retour de l’inflation. N’est-ce pas une aubaine ? Quels en sont les risques ?

Lorsqu’on parle d’aubaine, il faut toujours comprendre pour qui elle se situe. Cela ne serait absolument pas une aubaine pour les consommateurs et pour relancer la consommation privée. 

Il y a trois raisons qui expliquent ce retour de l’inflation : 1) une hausse des matières premières et particulièrement du prix du pétrole (hausse de la demande et choc de l’offre). 2) la faible productivité des entreprises, nous l’avons dit, la productivité des entreprises va diminuer, l’augmentation de leurs coûts peut se répercuter en hausses de prix. 3) de nombreuses revendications salariales qui pourraient voir le jour après la crise. En dessous de 2% l’inflation devrait être positive pour l’économie française, mais au-delà cela pourrait poser un véritable problème. En effet cela porterait préjudice à la politique monétaire qui devrait tendre vers une normalisation (mise en place de politiques plus restrictives). Le risque serait d’avoir une situation de stagflation, avec un faible retour de la croissance, et une forte inflation. 

Par rapport à d’autres économies frappées la crise, la France par exemple bénéficie de ses stabilisateurs automatiques. Pour conclure, la crise du Covid-19 comporte-t-elle un risque de divergence entre les économies ?

C’est difficile à dire, car la particularité de cette crise est qu’elle a touché de manière symétrique tous les pays. La crise des Subprimes avait des effets directs pour les pays développés, mais des effets moindres pour les économies émergentes par exemple. Aujourd’hui, il s’agit d’un virus ayant frappé symétriquement tous les pays. Il est toujours difficile d’évaluer la situation économique entre les pays, étant donné que la crise n’est pas encore totalement à son terme. Nous pouvons nous attendre à ce qu’il y ait des relocalisations de production importantes au sein des pays. Si on part de l’hypothèse qu’une crise de ce type-là peut se produire à des intervalles réguliers (et ce qui est de plus en plus possible vis-à-vis du réchauffement climatique), les entreprises tireraient très clairement un bénéfice plus important à régionaliser leurs productions. A ce titre, le phénomène de régionalisation peut être le grand gagnant de la crise.  

Dans ce cadre l’Europe peut jouer un rôle essentiel avec un important soutien à des régionalisations éventuelles. Le plan de la présidente de la Commission Européenne Ursula Von Der Leyen s’inscrit dans ce cadre, et porte comme objectif d’avoir une indépendance européenne sur des secteurs stratégiques. 

Nathan Granier

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