Le marché des CLO sous pression, la finance a-t-elle refait la même erreur ?

Le secteur financier semble pour l’instant relativement peu touché par la crise sanitaire actuelle. Celui-ci, au bord de l’effondrement en 2008, aide les entreprises durement frappées par la crise en leur accordant des lignes de crédits et en les aidant à se financer sur les marchés. Cela serait-il différent aujourd’hui ?

Certaines vulnérabilités demeurent et sont accentuées par la crise. Au cœur de ces inquiétudes se tient le marché des CLO – les Collateralized Loan Obligations-, un marché dont le nom et le fonctionnement ont une ressemblance troublante avec celui des CDO, produit de la titrisation de crédits immobiliers et considérés comme l’une des principales causes du déclenchement et de la propagation de la crise des subprimes.

Face à la crise sanitaire et économique, les CLO pourraient-ils, à l’instar des CDOs, mettre en péril la stabilité financière ?

Que sont les CLO?

Le CLO est un produit de crédit structuré représentant un portefeuille de prêts destinés aux entreprises. Il est émis par un véhicule de titrisation appelé SPV (Special Purpose Vehicle). Ce véhicule émet des CLO dans le but d’utiliser les fonds levés pour constituer un portefeuille de prêts aux entreprises dont les revenus permettent de rémunérer les acheteurs des CLO c’est-à-dire les investisseurs. Le gérant du CLO achètent ces créances selon des conditions déterminées à l’avance telles que le secteur, répartition de la qualité des créances ou la devise.

Le CLO est divisé en tranches selon le degré de risque – senior, mezzanine, equity-. Ces tranches sont exposées de manière croissante au risque de défaut et sont donc plus ou moins risquées. La vente par tranche satisfait ainsi les besoins d’investisseurs aux appétits pour le risque divers. Par exemple, une compagnie d’assurance aura tendance à investir dans les tranches seniors tandis qu’un hedge fund sera plus attiré par les tranches equity, plus risquées mais aussi plus rémunératrices. 

Le profil des investisseurs évolue donc en fonction de la tranche de CLO concernée. On retrouve principalement des banques, compagnies d’assurance et fond de pension dans la tranche AAA. La tranche mezzanine abrite les hedge funds, les gestionnaires d’actifs. Les fonds de private equity, les gestionnaires de CLO et les CLO sont quant à eux attirés par la tranche equity.

Un actif idéal après la crise des subprimes

Si le marché de CLO existe depuis les années 1990, celui-ci a connu une croissance fulgurante ces dix dernières années. La valeur du marché des CLO a doublé aux Etats Unis, le marché le plus important entre 2007 et 2019 et a atteint près de 600 milliards de dollars. Le marché européen, plus étroit, se rapproche de son pic de 2008.

Le marché de CLO s’imbrique dans deux phénomènes ayant marqués le secteur financier lors de ces dix dernières années : l’augmentation du niveau d’endettement des entreprises et la faiblesse des taux d’intérêts.

Dans un environnement de taux d’intérêt déprimés, les CLO sont des actifs très attractifs tant pour les entreprises que pour les investisseurs.

Les politiques monétaires de quantitative easing menées d’abord par la FED et le Bank of England après la crise des subprimes et par la BCE depuis 2015 ont poussé les taux d’intérêt vers le bas. Cette situation a amené les investisseurs en quête de rendements à se tourner vers des actifs plus risqués dont les CLO. Un investisseur de la tranche equity peut espérer, en moyenne, un rendement entre 12 et 20% ce qui est bien plus élevé que celui d’une obligation high yield (5 et 6 %) ou d’une obligation souveraine. Il n’est donc pas surprenant que les plus gros acheteurs de CLO soient des banques japonaises dans la mesure où la banque centrale japonaise mène une poiltique de quantitive easing depuis le début des années 2000. Le plus gros investisseur de CLO est la Norinchukin bank, une coopérative des pêcheurs et d’agriculteurs, possède un portefeuille de 7,4 trillion de yens – 61 milliard d’euros- soit près de 7% de son portfolio d’investissement total. L’ampleur de l’exposition des banques japonaises aux CLO a d’ailleurs amené le régulateur financier japonais a exigé plus d’informations sur les due diligences réalisées par les banques.

L’abondance de liquidité et les faibles taux d’intérêt ont permis aux entreprises de s’endetter plus facilement. Grâce à la demande pour des actifs rémunérateurs, les entreprises ont financé leur activité et leur acquisition à moindre coût. Cela a été une aubaine pour le secteur du private equity, les opérations de rachat d’entreprise reposant en effet sur de forts effets de levier. Les fonds de Private equity sont des acteurs majeurs du marché des CLO. D’autre part, les fonds de private sont les plus importants gestionnaires de CLO au monde avec en tête GSO Capital Partners, filiale de Blackstone, le plus grand fond de private equity au monde. De plus, les gestionnaires de CLO étant les principaux acheteurs de leveraged loans, selon Standards & Poors les CLO représentent 60% du marché, ils ont donc alimenté la croissance de ce marché.

Une évolution inquiétante

Face à l’essor du marché des CLO, des leveraged loans et de l’endettement des entreprises, certains observateurs ont émis des doutes sur la capacité du secteur financier à faire face à une crise.

Janet Yellen, l’ancienne présidente de la FED avait pointé du doigt les faiblesses du secteur financier en décembre 2018. “L’endettement des entreprises est actuellement plutôt elevé et je pense que c’est une menace [pour l’économie] car si quelque chose provoque une crise économique, ce niveau d’endettement élevé pourrait prolonger cette récession et mener à de nombreuses faillites dans le secteur des sociétés non financières”.

L’ancienne présidente de la FED avait aussi des réserves par rapport aux CLO : “Je pense que les garanties de cette dette sont faibles. Je pense que les investisseurs la détiennent dans des portefeuilles semblables à ceux des subprimes… L’histoire se répète. C’est ce qu’on appelle les CLO ou Collateralized Loan Obligation”.

L’endettement mondial a presque doublé depuis 2008 en passant de 173 millions en 2008 à 250 trillions de dollars. Cette croissance provient en partie de l’augmentation de l’endettement des entreprises qui ont profité des taux d’intérêt bas et donc d’un coût de financement moindre pour s’endetter à moindre coût. Cet endettement a permis de financer les entreprises. Mais il a atteint un niveau tel que la soutenabilité de cette dette pour les entreprises notamment en tant de crise pose question.

En outre, les dispositifs de protection des investisseurs prévus dans les créances d’entreprises et les CLO se sont détériorés. En réaction à la forte demande de prêts à haut rendement, la qualité des créances sur le marché a décliné. Selon l’indice Standard & Poor’s/LSTA sur les prêts à effet de levier, 80% des émissions sur le marché sont des prêts dits covenant lite autrement dit des prêts assortis de garanties allégées. Par conséquent, cela a nui à la qualité des créances du portefeuille des CLO. Du fait de ces garanties allégées, les investisseurs seront moins capables de retrouver leur investissement en cas de défaut de paiement.

De même, des règles concernant la protection des investisseurs dans les CLO ont été amendées. En février 2018, la cour d’appel américaine du district de Columbia a levé la “risk retention rule”, une règle instaurée après la crise des subprimes, obligeant les gestionnaires de CLO à conserver certains des titres qu’ils vendaient aux investisseurs. La disparition de cette règle permet donc aux gérants qui ne partagent désormais plus le risque avec les investisseurs d’adopter des pratiques financières plus risquées.

L’impact de la crise du coronavirus

Les entreprises ont souffert des répercussions de la crise du coronavirus et des mesures prises pour l’endiguer. Cette crise menace donc un système financier déjà fragilisé avant la crise.

Tout d’abord, la crise du coronavirus a détérioré la santé financière des entreprises et provoqué une augmentation du nombre de faillites. Ces deux conséquences ont un impact négatif sur les CLO. La première pousse les gestionnaires de CLO à modifier la composition de leur portefeuille de créances d’entreprises. En l’occurrence, en moyenne les portefeuilles ne doivent pas dépasser la limite de 7,5% de créances notées CCC par rapport à la valeur totale du portefeuille. Si cette limite est dépassée, certains mécanismes prévus se mettent en place tant que l’infraction existe toujours. La dégradation peut pousser pourrait les gestionnaires de CLO à vendre ces titres ce qui étant donné leur importance sur le marché des leveraged loans nuire au marché et à l’accès au financement de nombreuses entreprises en difficulté. Suite à la crise, les agences de notation ont massivement abaissé les notes des créances d’entreprises sur le marché. ⅕ des entreprises notées par S&P ont vu leur note abaissée ou mise sous surveillance négative tandis que Fitch rating a déclassé près de 400 entreprises en 2020.

De plus, l’augmentation des faillites d’entreprises représente non seulement une menace pour les CLO mais aussi pour leurs investisseurs. Les CLO sont divisés par tranches exposées de manière croissante au risque de défaut. Les investisseurs de la tranche senior sont les moins exposés au risque de défaut car ils sont rémunérés les premiers. Ainsi, les tranches seniors des CLO sont notées AAA par les agences de notations et souscrites en particulier par des investisseurs averses au risque. La tranche equity étant la plus risquée, que les investisseurs souvent conscients des risques, essuient des pertes n’est en soit pas alarmant. Il y aurait un problème si le nombre de faillites d’entreprises était tel que même les tranches seniors seraient touchées. Les investisseurs de ces dernières tels que les banques ou compagnies d’assurance pourraient être fragilisés.

Un actif résilient

Le marché des CLO a souffert de la crise sanitaire. Les émissions de CLO ont été divisées par 7 aux Etats Unis entre février et avril 2020. Néanmoins, la structure des CLO et les réactions à la crise atténuent le risque d’un scénario semblable à la crise des subprimes.

Ce n’est pas par hasard que les CLO ont survécus à la crise des subprime. D’après Moody’s, il n’y a jamais eu de défaut sur les tranches senior notées AAA d’un CLO. Historiquement, seuls 3% des tranches BBB et 6% des tranches BB de CLO ont fait défaut. Bien que ces chiffres ne disent rien sur la performance future des CLO, ils démontrent la résilience des CLO. Les CLO, par leur structure, possèdent plusieurs mécanismes pour limiter le risque de perte afin protéger leurs investisseurs. Ces protections certes éprouvées demeurent efficaces. Malgré l’ampleur de la crise, le nombre de défauts nécessaire pour ébranler les CLO est bien plus élevé que celui projeté dans les scénarios les plus pessimistes. Selon David Preston de la recherche de Wells Fargo, il faudrait que 42% des prêts aux entreprises fassent faillite aux Etats-Unis pour que la tranche noté BB et BBB de CLO épongent des pertes.  Etant donné que les scénarios les plus pessimistes prédisent un taux de défaut de 10% pour les prêts à effet de levier d’après un rapport de S&P global, la probabilité que les tranches les plus sûres des CLO fassent faillite reste faible.

Il est aussi important de noter que les CLO européens sont plus strictement régulés que les CLO américains. De ce fait, ceux-ci sont moins exposés au risque. Selon S&P global, les 200 dégradations de note sur des prêts à effet de levier américains et de la région europe, afrique et moyen orient ne concernait que 7% de l’exposition totale des portefeuilles des CLO européens (par montant notionnel).

Au contraire des CDO, les CLO reposent sur des prêts aux entreprises de secteurs et géographies différentes. Cela permet aux gestionnaires des fonds de CLO de diversifier leur portefeuille et par conséquent de réduire le risque sur ce dernier. La crise du coronavirus a certes frappé l’économie dans son ensemble. Cependant, les effets de cette crise ont eu un impact variable en fonction du secteur d’activité. Là où le secteur de la restauration ou de l’hôtellerie étaient paralysés, d’autres secteurs notamment de télécommunication en ont profité. C’est pourquoi, le rapport de S&P global a révélé que les CLO européens étaient exposés à des secteurs – software, santé, télécommunication- qui ont été relativement moins touchés par la crise du coronavirus.

Aussi, la crise des subprimes s’était déroulée dans un contexte économique différent. L’effondrement du marché des CDO avait eu lieu à l’époque où les banques, moins régulées, n’avait pas les liquidités pour faire face à un choc économique. Les politiques de quantitative easing n’étaient pas aussi poussés. Pendant la crise sanitaire, la FED et la BCE ont réagi très vite en mettant en place des programmes de rachat de dette souveraine et de dette d’entreprise d’une ampleur inédite. Le secteur financier parait donc mieux à même de soutenir les entreprises en difficulté et par la même de limiter les défauts de paiement sur les prêts contractés par les entreprises.

Eu égard aux incertitudes autour des conséquences économiques de la crise du coronavirus, il est difficile de prévoir si le destin du marché des CLO rejoindra celui des CDOs. Il est néanmoins indéniable que les entreprises sont entrées dans cette crise affaiblies par leur niveau d’endettement, auquel l’essor du marché des CLO a contribué. La situation actuelle met donc non seulement en exergue l’importance de ces entités non bancaires, faisant partie du Shadow banking system, dans le financement de l’économie mais également leur rôle dans les mécanismes fragilisant le système financier.

Fiona Koulekpoto

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